監管當局對各地不斷出現老板跑路和違約案例的容忍度遠遠超過此前。這個裸夏，擠泡沫還將繼續，跑路只是開始

　　這是一個跑路的季節。

　　6月4日，福建龍海市曾經的納稅大戶輝昌工貿有限公司老板黃建輝一家跑路，留下“億元以上”的負債。

　　在眾多跑路老板中，黃建輝只是小角色。同一天，廣西柳州首富、曾登上中國民營企業500強榜單和胡潤百富榜的正菱集團董事長廖榮納也和其家族成員一起集體失聯。不斷被披露的消息顯示，廖氏涉嫌非法吸收公眾存款，已被當地警方立案調查，其負債規模高達百億。

　　此前被傳出欠債跑路的老板還包括四川民營企業騰中重工實際控制人李炎、山東青島房地產企業君利豪集團老板王莉等人。

　　中國人使用率最高的搜索工具百度顯示，與“老板跑路”相關的結果高達2590萬條，其中一條長長的記錄文檔叫做“溫州企業老板跑路名單”，這條清單被人從2011年4月開始在網上編寫，并被標注“陸續增加中……”。

　　這些老板跑路的企業大都深陷債務泥潭，在當地的地下融資和非法集資案例中亦多有參與。以騰中重工為例。這家因收購悍馬汽車聲名大振的民營企業，早在一年前就被傳出資金鏈緊張。騰中重工實際控制人李炎跑路傳聞出爐后，其所控制的一家上市公司很快辟謠。但當地政府部門對外披露的信息顯示，成都市金融辦在今年4月底已經開始對李炎控制的四川華通投資有限公司的融資情況著手調查。而中國農業銀行(行情,問診)[-0.40% 資金 研報]在成都的一家支行則向法院申請查封其部分資產。

　　在地產、礦業、鋼鐵、煤炭、加工制造甚至花炮等行業，“錢荒”警報再次拉響。一位前不久曾前往湖南瀏陽調研的投行人士發現，當地不少做花炮生意的老板竟然也卷入到了地下融資或非法集資中。瀏陽是中國最著名的花炮生產基地，但在當地，做“錢的生意”的老板，要普遍高于做花炮本行的。這個傳統的產業群體在最近兩年間發生了巨大的改變。老板們對競爭激烈的實業意興闌珊，幾乎是集體轉向了民間集資、金融投資或放高利貸等金融監管體系很難看得見的生意之中。

　　人們對這種商業傳統并不陌生，比如典當，這是人類最古老的行業之一。一些經濟學家甚至認為這是提高貨幣流通和使用效率的一種極佳方式。中國商人在過去幾年間再次豐富了這種古老生意的諸多新玩法。上述投行人士在調研中發現，比企業老板參與地下融資更為嚴重的現象是，在山東、江蘇、陜西等地甚至出現了政府公務員參與非法集資的情況。這位投行人士形容說，“這就是一個龐氏騙局”。

　　中國是世界上儲蓄率最高的國家之一，政府一直在想辦法刺激人們消費或投資，但收效甚微。同時，還有很多企業飽受融資難之苦。這是一個令人費解的現象：擁有最高儲蓄率的國家，卻不時鬧出“錢荒”。

　　中國的銀行業曾經在去年的此刻出現過一波“錢荒”，但今日境況已經大為不同。得到教訓的銀行不再膽大妄為，它們的風險防控意識似乎在一夜之間蘇醒。一些被認為風險系數較高的行業，幾乎被全線收緊信貸，這讓那些曾經玩資金勝過干事業的老板們痛苦不已。地下融資渠道曾經幫助他們轉危為安，但中國實體經濟的不景氣、宏觀調控的新手段，以及持續高壓的反腐力度，讓這條通道的代價更加沉重。擊鼓傳花的游戲玩不下去了。

　　這是中國資產泡沫被捅破的開始。看上去，危險比想象的要大不少。

　　曾經很長一段時間，中國的貨幣監管當局一直都想弄清楚一件事情：中國到底有多大規模的銀行表外資金？這些資金又都流向了哪里？弄清這些問題的答案，會判斷出新一輪老板跑路潮的危險程度。

　　人們將銀行的資產分為表內和表外兩種，外界普遍認為，中國不斷完善的銀行監管體系，基本已經可以做到對表內資產的有效監管。2013年，銀監會僅通過各類現場檢查，就查處銀行業金融機構違規金額2.3萬億元，處罰違規機構1341家。

　　令監管層擔憂的是中國最近幾年間不斷膨脹的表外資產。由于游離監管之外，沒有人能準確知道中國到底有多少表外資產。一家不愿署名的投行最近提供的一份報告顯示，截止到2014年5月，中國的表外資產規模已經接近58萬億，在2010年至2013年間，平均每年的新增表外資產超過8萬億。

　　這些表外資產通過信托、基金等理財產品形式產生，人們對其有一個更為形象的稱呼“影子銀行”。在過去幾年間，影子銀行為那些受困于資金短缺的企業、房地產項目、地方融資平臺公司等提供了商業銀行之外的資金。但通常，資產成本也比較高。

　　渣打銀行在2014年年初發布的一份報告稱，理財產品是當前中國金融業企業提供的最受歡迎、增長最快的金融產品，是中國新興的中產階層與利率市場化的邂逅。然而，理財產品往往是透明度最低的儲蓄類產品，并使投資者和發行銀行暴露在不明確的風險之中。渣打銀行在這份報告里稱，到2013年末，銀行提供的理財產品資金規模達到11萬億元。根據渣打銀行的分析，其中，超過9萬億的信托資金（根據中國銀監會的統計，截至2013年9月，信托管理資產規模達9.6萬億元）中有25%左右主要通過地方融資平臺進入基建領域，29%進入工業領域，有9%進入房地產。

　　在中國過去幾年的調控政策中，房地產企業和地方融資平臺獲得銀行貸款受到嚴格限制，這意味著它們需要支付更高的融資成本。渣打銀行估算，中國地方融資平臺使用非債券、非貸款獲得的負債資金規模在3億~4億之間。隨著地方融資平臺在2014年開始進入償債高峰期，借新還舊還是應對還本付息的首選策略、普遍策略。

　　渣打銀行亞太區研究主管王志浩說，“事實上，信托對地方融資平臺貸款收取10%~15%的費用，表明這種融資結構不適用于公共基建項目。而地方融資平臺之外，房地產開發商也面臨著自身的風險。”

　　銀行表外資產除了流向風險行業項目，還有一部分被認為是在金融領域空轉，也就是被一些企業和機構拿去做一種“錢生錢”的生意。而這意味著中國金融風險在不斷累積。

　　表外資產還使得銀行得以規避存款準備金監管指標。中國的商業銀行須在央行準備20%的人民幣存款準備金，而表外資產則不需要存款準備金。渣打銀行測算說，僅按照2013年末銀行理財產品規模11萬億計算，如果轉為表內，需要銀行準備2.2萬億的存款準備金。而如果按照前述投行最新的調研，中國截止到2014年5月底近58萬億的表外資產，如要轉為表內，則需要11.6萬億的存款準備金。這意味著，表外資產的循環在推高風險的同時，其實也變相地增加了中國的貨幣供應量。

　　除了理財產品，在中國銀行(行情,問診)[-1.10% 資金 研報]體系之外，還活躍著大量的其他金融業務活動，包括地下錢莊、擔保公司、P2P借貸（網絡借貸平臺）、典當行和互聯網金融等。一些券商將其稱之為“表外的表外資產”。目前，沒有人能算出這些“表外的表外”資產規模究竟有多少。它們的隱蔽性更強，風險也更大。

　　中國政府總理李克強和他的貨幣調控團隊顯然已經下定決心，要擠出這些銀行體系外循環的數十萬億資金的水分，并將他們引導到真正需要資金的、透明的地方去。一個證據是，自去年下半年以來，面對市場“錢緊”的局面和降低存款準備金的呼吁，決策部門的閘門遲遲沒有打開的跡象。

　　直到今年4月25日。當天央行決定下調縣域農村商業銀行和縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率，市場測算此番降準釋放流動規模僅為1100多億，遠低于此前期待。這是相當精準的一次調控。此后的政策操作，也證明了李克強的宏觀調控團隊是一個多么高明的操盤手。

　　5月30日，國務院召開常務會議，表示將加大“定向降準”措施力度。這讓外界看到了李克強對中國貨幣的引導和控制手段已經越發嫻熟。定向降準釋放的流動性僅流向中央政策指向之處；而那些過去幾年中累積了風險和泡沫的行業則依然未能看到央行放水的希望。

　　可怕的是，那些風險和泡沫行業的資金韁繩早已繃緊，銀行貸款通道一年前就開始收緊，貸款到期后，想再貸款的可能性微乎其微。它們中的很多迫不得已通過小貸公司、高利貸融資，早已被擠到了“表外的表外”。現在不少企業已經站到了懸崖邊上，資金的輪盤難以繼續旋轉，老板跑路便成了高概率事件。

　　老板跑路案件的多發，意味著中國從信貸方面擠泡沫和去產能化進入了實質階段。

　　但這是一場危險的博弈，雖然目前看起來還在貨幣部門的掌控之中。其危險之處在于，既要保證泡沫和風險的安全化解，又要避免局面失控，引發系統性或區域性違約風險，并進一步影響到房地產、制造業等實體經濟領域。

　　目前，市場還難以判斷危機一旦爆發會波及到何種程度。我們看到的是，監管當局對各地不斷出現的跑路和違約案例的容忍度遠遠超過了此前。分析人士認為，貨幣政策不會輕易放松，宏觀調控繼續堅持此前基調是確定無疑的。擠泡沫還將繼續，“表外的表外”出現的老板跑路，只是開始。

　　這會讓很多企業感到煎熬并且狼狽不堪。房地產企業是最典型代表。

　　評級機構穆迪在6月5日發布的一份報告中稱，本次中國房地產市場放緩的時長將超過前兩個下行周期。穆迪助理副總裁梁鎮邦稱：“我們預計本次中國房地產市場的放緩將比2008年和2011年的下行周期持續時間更長。首先，中國政府不太可能完全取消限購政策。其次，境內信貸和流動性環境不太可能放松。再次，中國經濟增長很可能會持續放緩。”

　　梁鎮邦稱：“除非銀行信貸供應量增加和按揭貸款利率下降，否則，即使部分城市取消了限購政策，也不太可能刺激需求大幅增加。”

　　穆迪警告說，雖然其52家受評開發商大部分都能抵御未來12個月行業面臨的艱難環境，但未來12個月負面評級行動很可能會多于正面評級行動。

　　當然，面對艱難的經濟形勢，中國貨幣當局也曾向銀行“喊話”，力挺剛需房貸。5月12日，央行副行長劉士余主持召開住房金融服務專題座談會，此次會議要求，商業銀行不得對居民購房貸款惜貸，優先滿足居民家庭首次購買自住普通商品住房的貸款需求；合理確定首套房貸款利率水平。

　　但是，各大商業銀行的房貸政策仍然延續此前偏緊的基調，幾乎沒有一家銀行針對房貸放松利率政策。

　　央行喊話，銀行不聽，這是中國金融體系中極少出現的情況。這意味著，銀行對房地產的未來仍不樂觀。如果回頭看，央行此番喊話已屬不易。因為在今年年初，央行剛剛取消了對銀行存貸款業務規模的考核。也就是說，2014年商業銀行已經沒有了貸款和吸儲規模的壓力，它們將更加關注信貸資金的安全和風險。這進一步加劇了銀行對風險貸款的收縮力度。

　　央行指揮棒的變化，還是起源于一年前的那場“錢荒”。當李克強長出一口氣走出去年那場銀行間的“錢荒”風波后，他已經下定決心，要通過各種措施，將那些空轉和錯配的資金引導到實體經濟當中。李克強和他的貨幣調控團隊都認為，中國并不是資金不充裕，而是資金出現了錯配。他的總結語是：“盤活存量，用好增量。”

　　實體經濟中的產能過剩行業和資產泡沫虛火過旺的行業，顯然不是李克強導流的方向。這位總理被外界認為是想通過貨幣政策、產業政策等多種措施，來實現中國經濟的去杠桿化和增速換擋。而對于中國多年以來的投資模式而言，控制住資金流向就等于卡住了實體經濟的咽喉。

　　那些跑路的老板，是最先抵抗不住調控沖擊的群體。接下來，煎熬的日子還將繼續。