美警告VIE結構存風險有“案底”阿里IPO蒙陰影

　　關于VIE（Variable Interest Entity，可變利益實體，也稱控股協議結構）的“達摩克利斯之劍”又落下一寸。

　　日前，美中經濟安全審查委員會（U.S.-China Economic and Security Review Commission）向美國國會提交報告稱，如果美國投資人購買類似阿里巴巴[微博]集團（下稱“阿里”）一類中國公司的股票將面臨“重大風險”，原因就在于VIE結構。

　　美中經濟安全審查委員會在報告中，將VIE視為“復雜、高風險的法律安排組合”，這種結構將會導致美國投資人出現虧損。

　　千億美元市值的阿里超級IPO（首次公開募股）前夕，資本市場的敏感神經再次被牽動，不僅給在IPO進程中的阿里蒙上陰影，也可能波及已經掛牌的其他中概股互聯網公司。

　　灰色地帶

　　作為中國互聯網產業的一個創舉，VIE始用于2000年新浪網赴美上市，經過新浪網和當時的信息產業部的直接溝通，最終被放行。

　　與一般股權投資模式相比，VIE讓創始人及管理團隊更能掌控企業的利潤分配、實際經營、控制權；以VIE結構在境外上市，已成為中國民營企業獲取融資的重要途徑。過去十多年，這成為在境外上市中國公司的一種常見合規性安排，幾乎所有赴美上市的互聯網、教育類等公司都采取了協議控制的模式。

　　但是，中國政府自始至終未出臺VIE架構的具體規則，VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲區。

　　“這是一個灰色地帶。”一家私募機構海外投資并購部總監向《第一財經日報》記者表示，在投資并購審查、牌照發放等方面，特別是敏感領域，對于VIE結構企業都有諸多限制。以國內投資并購領域為例，企業投資并購對象為年營業額4億元以上企業時，需按規定向商務部申請經營者集中審查，一旦涉及VIE問題均無法被正常受理。

　　“除了政策風險，VIE架構還存在稅務和外匯管制風險。”上述人士坦言，在稅務風險方面，采取VIE架構簽訂協議，可能會涉及大量的關聯交易及轉移定價問題、反避稅問題，甚至會對協議的合規性起決定性作用。

　　據其提供的不完全統計數據，目前，已有近300家中國企業利用VIE在境外上市（包括已經退市的），數千家企業以VIE結構接受PE、VC投資。

　　直到2011年，馬云[微博]利用VIE結構將支付寶[微博]從阿里剝離至個人旗下，VIE結構終于引發美國資本市場的關注與擔憂。而在美上市的新東方（EDU.NYSE）也一度遭遇較為嚴重的VIE風波。

　　此后，赴美上市的中國互聯網公司幾乎都要在“風險”板塊提及VIE。而在過去十幾年時間中，美國證券交易委員會（SEC）也不斷要求中國公司提供更多有關VIE和上市主體之間關系的解釋。

　　針對這一現象，法律顧問在出具意見書時，往往作如下表述：“協議控制結構安全符合中國法律，但是不能保證中國政府監管機構對此有其他理解，也不能保證未來法律法規變化導致存在法律問題。”

　　在中國國內，關于VIE的爭論也從未停歇。2013年全國“兩會”期間，首次當選全國政協委員的百度[微博]CEO李彥宏建議，取消對于VIE政策壁壘；但幾乎同時，另一位政協委員蘇寧云商(6.45, 0.00, 0.00%)（002024.SZ）董事長張近東則建議，完善外資監管，明確將VIE定性為企業并購行為，并將該模式納入監管部門的管理范疇進行規范。

　　前述報告認為，采用可變利益實體結構的企業，通過一套復雜的法律合同將外國投資者與中國公司聯系在一起，而中國的法院“很有可能”并不認可這種合同，所以針對這種結構的企業進行投資無疑將存在非常大的風險。

　　“美國方面的擔憂在于，如果太多公司采用VIE結構上市，上市主體公司與實際經營情況脫節，其資產可能被惡意轉移。”一位在美上市的中國互聯網公司高管向《第一財經日報》記者表示，美國投資者害怕失去對其投資的直接控制權。

　　而據多位熟知美國資本市場的投資人證實，美國證券市場對關聯交易的監督，主要依靠事后披露和股東訴訟。如果關聯交易的金額超過6萬美元，需在年報、招股說明書、股東大會通知中披露；并在財務報告附注中披露關聯交易的金額、定價政策、關聯關系等。

　　在首份招股書中，阿里同時表示，該公司在中國運營不同網站的許可證和牌照都是由可變利益實體（VIE）持有，而后者又是由中國公民控制，即由阿里創始人和董事會主席馬云控制，并非由上市主體阿里公司控制。

　　由于尚處于靜默期，阿里相關負責人對此表示不予置評。

　　在已經掛牌的互聯網公司中，百度相關負責人表示，該公司在提交給美國證券交易委員會的報告中已完全披露了其結構；該發言人援引穆迪在上月發布的報告稱，百度能夠管控與公司結構相關的風險。

　　另一家剛剛掛牌的電商公司京東（JD.NASDAQ），截至記者發稿時，尚無官方回應。

　　阿里的VIE陰影

　　沒有脫離慣例，以阿里為例，其在首份招股書中表示，VIE結構滿足中國相關法律規定。并稱，VIE所持的牌照對該公司業務至關重要。阿里與可變利益實體簽署協議，并依靠VIE股權持有人來履行VIE對阿里的合同義務；但這些合同安排可能沒有直接控制VIE有效。

　　阿里此次在美上市的資產，主要包括阿里旗下的淘寶網[微博]、天貓[微博]、聚劃算、全球速賣通、Alibaba.com等六大電商基礎交易平臺，以及為這些電商交易平臺提供專門技術服務的阿里云公司。阿里小微金融服務集團（下稱”阿里小微金服”）和菜鳥物流等均不包含在上市資產之列。

　　在招股書中，關于支付寶和阿里小微金服，阿里并沒有避諱；6月16日晚間，阿里上市文件修正版（F-1/Amendment）在美國證券交易委員會“關聯方交易”（Related Party Transactions）條款中，新增了如下更具體的陳述：

　　“馬云和謝世煌在阿里小微金融服務集團的經濟利益，將按照類似杭州君澳股權投資公司中合伙人權益的安排，轉移到阿里和小微金融集團的雇員之中”；“小微金服集團未來將增加來自中國非關聯投資者的股權比例，用于未來商業拓展”。

　　該文件援引馬云的承諾顯示，在籌建中的阿里小微金服里，馬云的持股比例將不高于在上市公司的占比。上市文件顯示，馬云持有阿里8.9%的股權。

　　在前述私募機構人士看來，阿里此次修訂文件披露的，馬云承諾減持阿里小微金服的股權，可能是想傳遞一種信號：不會向非上市公司輸送利益。但是，關于VIE結構帶來的討論并未停止，關聯交易空間、潛在交易定價等，有待進一步解釋厘清。

　　“支付寶事件已經給美國投資者造成心理陰影。”中國電子商務研究中心高級分析師張周平向記者直言，許多投資者對VIE結構抱有擔憂，擔心利益輸送、資產轉移等，特別是阿里早有案底在身。

　　在張周平看來，作為最發達和成熟的資本市場，在美國上市的公司需要接受更嚴格的法律環境，甚至可以說，針對上市公司的訴訟，在美國已經形成一條成熟的產業鏈，背后捆綁著做空機構、律所、股民的多方利益；如果阿里沒有消除投資者的心理陰影，拋開估值問題，甚至可能面臨當年雅虎股東的報復性訴訟。

　　“當時為了支付寶，阿里跟雅虎‘鬧別扭’，支付寶劃為內資了，但阿里在美國的信用也受到影響。”艾瑞咨詢[微博]分析師徐昊也認為，目前來看，（阿里）上市不是最重要的，關鍵是上市后的股價走勢。

　　“盡管是灰色地帶的VIE結構，但大部分中概股互聯網公司都給美國投資者帶來了高回報。”前述私募機構人士認為，對于預期市值超過1300億美元的全球最大電商綜合體，投資者應該從成長空間等多方面考慮，不能因噎廢食，畢竟風險與機遇并存。

　　也許，在阿里遞交首份IPO招股書之際，從馬云發給員工的內部郵件中可略窺端倪：“只有很少數的杰出企業能夠在資本市場持久馳騁。阿里這次在國際資本市場必將會因為規模、期望值、國界意識、文化沖突、區域政經……遭遇空前絕后的挑戰和壓力。”