因涉嫌欺詐發行而從去年4月22日停牌的萬福生科，突然因公司實際控制人變更而出現轉機。此次易主是通過司法劃撥完成的。據稱，桃源湘暉分別于2013年8月30日、9月11日向公司原實際控制人龔永福、楊榮華夫婦合計提供了1.4億項目借款，用于解決龔、楊夫婦的債務危機。因項目借款逾期未還，桃源湘暉依法向桃江法院提交《支付令申請書》。經司法劃撥，桃源湘暉直接持有公司26.18%股權，成為公司第一大股東。根據證監會10月24日發布的修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》和《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》，創業板企業不可借殼上市。因此，即使桃源湘暉在證監會新規發布之前對龔永福夫婦已形成了債權債務關系，且在借款期限屆滿時向法院申請債務清償，以司法劃轉方式獲得上市公司控股權，也需按借殼上市規則，執行與IPO等同的要求重新上市。何況，深交所早在2011年11月28日就《關于完善創業板退市制度的方案》向社會公開征求意見的時候就聲稱“不支持創業板企業借殼上市”，此次司法劃撥一生效，就隨即允許萬福生科股票復牌交易?豈不等于默認了瀕臨退市的創業板企業除了按上市條件重新上市之外也仍還能以司法劃撥的名義非同尋常地借殼上市?

　　須知，萬福生科即便在上市后也沒有停止過造假。經證監會查實，2011年虛增銷售收入28681萬;2012年半年報中虛增營業收入1.65億，虛增營業利潤6635萬和3435萬。由于2012年度和2013年度連續兩年虧損，今年前三季度繼續虧損2718.63萬，若公司財務數據調整后，連續三年虧損，或未來2014年度也虧損而連續四年虧損，公司股票將暫停上市。不過，這種風險卻也將由于此案的被移送司法機關處理而不無發生重大變化的可能性。一是當地司法機關既然可以無視證監會和交易所的禁令而讓萬福生科通過司法劃撥方式借殼上市，那么，有沒有可能為了讓萬福生科不觸及連續三年虧損的暫停上市紅線而刻意避免讓相關財務數據調整呢?二是桃源湘暉既然在明知萬福生科因造假和業績虧損而瀕臨退市風險還愿意花費如此巨資取得控股權，還自愿向龔氏夫婦支付8500萬作為其讓渡萬福生科控股權的合理補償，那么，在其成為萬福生科的控股股東之后，也不可能不通過改善公司經營狀況，優化資產結構，提升盈利水平及持續經營能力，而眼睜睜地坐視其因2014年度虧損而觸及連續三年虧損的暫停上市條件。換言之，若萬福生科順理成章規避連續三年虧損風險，也說不上有什么意外了。

　　縱觀萬福生科接二連三的排難沖關過程，讓人意外的并不是一家曾為上市而造假的創業板企業為了規避退市而奇招迭出，而是退市令居然又一次成了擺設。正如上證所指出的：核準發行并上市的對象是特定的主體，當該主體不具備上市條件后即應退市，而目前一些問題公司在暫停上市期間，力推資產重組，使得公司本質內容發生巨大變化，早已不再是原來所核準發行的特定主體。而在重組基礎上讓別的主體借殼上市，則與上市條件相關的一系列法律內容都無不發生了不同的變化，實質上豈不與偷梁換柱無異?然而，為什么恰恰是這種偷梁換柱行為總能在滬深市場大行其道，如今甚至連聲稱“不支持借殼上市”的創業板也不得不以司法劃撥的名義為其大開方便之門?在筆者看來，除了退市規則的修訂與法律法規的相應完善不免在某些方面還表現出一些不協調或不配合的情況之外，更多恐怕還是與重融資輕回報、重上市輕退市、重穩定輕監管的市場定位和監管傾向分不開。

　　證監會去年9月對萬福生科下達的處罰決定書顯示，為了達到公開發行股票并上市的條件，萬福生科在2008年至2010年間，分別虛增營業利潤2851萬、3857萬和4590萬，扣除上述虛增營業利潤，萬福生科在此三間年的凈利潤分別為-332萬、-71萬和383萬。這些記錄，讓萬福生科無可爭議地成了創業板造假上市第一股。然而，對萬福生科的行政處罰，卻是認定其違反了《證券法》第十三條的規定，構成《證券法》第一百八十九條所述“發行人不符合發行條件，以欺騙手段騙取發行核準”的行為，除責令改正違法行為，給予警告，并處以30萬元罰款，并對相關責任人處以相應的警告加罰款之外，最終將此案以移送司法機關處理了事。這種行政處罰，不論怎么解釋，客觀上都為此案逐漸走向不了了之留了后路。

　　現在，萬福生科繼重大違法該退不退之后，又可能再破創業板不得借殼上市的禁令。倘若連續三年虧損退市的魔咒再被其順利化解，那么，投資人當然要追問：退市制度改革改了這么多年，為什么剛剛發布的最新版竟然給司法劃撥留了這么一個牽一發而動全身的口子?這已很難用退市規則與證券法修訂不同步所表現出來的不協調來解釋了，難道僅僅是整體監管上的百密一疏?