停牌逾5個月的湖南電廣傳媒股份有限公司（簡稱“電廣傳媒”，000917），大有打算一口氣將收購進(jìn)行到底的勢頭，繼6月公告現(xiàn)金投資4家互聯(lián)網(wǎng)公司之后，10月26日，其又發(fā)布收購預(yù)案，計劃控股3家互聯(lián)網(wǎng)公司，兩次交易總計達(dá)35億元。

　　電廣傳媒表示，2015年上半年，公司積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)＋傳媒”戰(zhàn)略升級，謀求傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和新媒體業(yè)務(wù)融合發(fā)展。

　　在轉(zhuǎn)型的背后，是電廣傳媒業(yè)績持續(xù)下滑的事實(shí)，2013年和2014年，其凈利潤同期都出現(xiàn)下滑，且下滑幅度不斷擴(kuò)大；今年上半年，業(yè)績下滑的趨勢并沒有好轉(zhuǎn)的跡象。

　　收購的互聯(lián)網(wǎng)公司，電廣傳媒都給出了較高的溢價，有的甚至超過20倍。有分析認(rèn)為，新興行業(yè)雖然能提升上市公司估值，但由于其高風(fēng)險高收益的特性，盈利持續(xù)性難以判斷。

　　密集收購多家企業(yè)

　　在6月宣布現(xiàn)金投資4家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)后，電廣傳媒于10月26日公布了此次停牌的“正餐”：擬發(fā)行股份及現(xiàn)金支付的方式，購買成都古羌79.25%的股權(quán)、獲得北京掌闊80%的股權(quán)，以及收購上海久之潤30%的股權(quán)。

　　上述三家企業(yè)分別從事數(shù)字內(nèi)容出版、互聯(lián)網(wǎng)廣告和游戲的研發(fā)、發(fā)行及運(yùn)營業(yè)務(wù)。

　　本次交易中，電廣傳媒向交易對方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的股份發(fā)行價格為24.93元／股。電廣傳媒停牌前一個交易日5月27日收盤時的股價為47.11元／股，停牌前兩個交易日，其股價分別上漲9.01%和8.75%。

　　成都古羌的股東還有人民網(wǎng)股份有限公司，交易完成后，人民網(wǎng)將持有電廣傳媒1.42%股份。

　　值得一提的是，在本次收購上海久之潤30%的股權(quán)后，電廣傳媒將持有上海久之潤全部股權(quán)。對于為何分兩次收購，電廣傳媒證券事務(wù)代表湯振羽告訴新京報記者，因?yàn)槠湓敬嬖赩IE架構(gòu)，分解起來比較麻煩。

　　此次大規(guī)模收購，只是電廣傳媒在其進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的最新動作，早在2014年，其就通過增資與受讓股權(quán)相結(jié)合的方式，投資收購了廣州翼鋒和馬上游，其中，馬上游于今年8月掛牌“新三板”。

　　此前的6月12日，電廣傳媒曾公布了一系列對外投資項(xiàng)目：現(xiàn)金投資九指天下、億科思奇、金極點(diǎn)和上海久之潤4家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。這4筆投資，將電廣傳媒的業(yè)務(wù)范圍延伸到了移動應(yīng)用程序發(fā)行推廣、移動互聯(lián)網(wǎng)廣告、音頻、網(wǎng)絡(luò)游戲運(yùn)營等領(lǐng)域。

　　有收購標(biāo)的溢價高達(dá)21倍

　　上述收購除了企業(yè)都處于互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域之外，還有一個特點(diǎn)：給出的溢價都較高。

　　億科思奇截至2014年末的凈資產(chǎn)1626萬元，評估值高達(dá)3.67億元，評估增值率為2157%。

　　億科思奇主要從事移動互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)，2014年，其凈利潤為2532萬元。電廣傳媒以受讓股權(quán)和增資的方式，投入2.4億元，獲得億科思奇60%股權(quán)。

　　金極點(diǎn)、九指天下和成都古羌的評估增值率也都超過12倍。

　　電廣傳媒分兩次購買上海久之潤的股權(quán)，雖然中間只是隔了4個月，但評估增值率卻暴漲。今年6月，電廣傳媒投資收購上海久之潤70%股權(quán)時，上海久之潤以2014年12月31日為評估基準(zhǔn)日，評估增值率為246%；此次交易，評估基準(zhǔn)日為2015年6月30日，增值率則達(dá)到927%。

　　電廣傳媒在公告中解釋稱，由于2015年新上線的游戲《機(jī)動戰(zhàn)士敢達(dá)OL》正式投入運(yùn)營，帶來了營收的增長。不過，今年上半年，上海久之潤營收為1.96億元，2014年全年?duì)I業(yè)收入為3.63億元，增幅并不明顯。

　　“交易標(biāo)的評估增值有較大的風(fēng)險。”電廣傳媒在風(fēng)險提示中警示道。

　　為何會頻頻給出如此高的溢價？藝恩咨詢副總裁侯濤告訴新京報記者，文化企業(yè)并購互聯(lián)網(wǎng)公司給出的溢價較高，主要是文化影視公司和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在內(nèi)容和渠道上存在一定的互補(bǔ)關(guān)系，通過并購，能夠進(jìn)一步做大。

　　對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值比較高，北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長陳少峰認(rèn)為，一是本身市盈率就高；其次是被收購的企業(yè)意味著放棄上市機(jī)會，期望得到的回報率要高一些。

　　簽對賭協(xié)議仍存風(fēng)險

　　在高溢價的同時，電廣傳媒和交易方還簽訂了業(yè)績對賭承諾。例如上海久之潤原股東承諾，2015年至2017年，公司凈利潤（扣非后較低為準(zhǔn)）不低于1.3億元、1.56億元及1.88億元。

　　2015年上半年，上海久之潤扣非后凈利潤為4074萬元；2014年和2013年其扣非后凈利潤分別為7402萬元和9853萬元；其2014年凈利潤和營收同比出現(xiàn)下滑。

　　此外，上海久之潤營收近50%來源于《勁舞團(tuán)》，而其的游戲代理運(yùn)營權(quán)2016年9月到期。“能否成功續(xù)約以及續(xù)約期限存在一定的不確定性。”電廣傳媒在收購案中稱。

　　有分析人士稱，盡管高溢價收購有助于提升上市公司估值，但由于新興行業(yè)高風(fēng)險高收益的特性，業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險也與之伴生。

　　去年，電廣傳媒投資的馬上游，今年上半年?duì)I收和凈利潤同比雙雙下滑，其中凈利潤下滑245%，馬上游虧損752萬元。

　　對此，藝恩咨詢副總裁侯濤認(rèn)為，手游等游戲?yàn)榇淼幕ヂ?lián)網(wǎng)公司，生命周期較短，且客戶集中度高，本身的盈利情況存在一定的風(fēng)險。此前有的手游或影視并購公司業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)，會給以后的收購在估值等方面產(chǎn)生影響。

　　業(yè)績持續(xù)下滑

　　在電廣傳媒大肆并購奔向互聯(lián)網(wǎng)的背后，是其主營業(yè)務(wù)業(yè)績不及預(yù)期，公司凈利潤持續(xù)下滑的困境。

　　電廣傳媒主要從事有線電視運(yùn)營、創(chuàng)業(yè)投資、影視節(jié)目內(nèi)容、廣告、新媒體等產(chǎn)業(yè)。今年上半年，電廣傳媒實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.5億元，同比增長0.6%；凈利潤卻同比下滑37%至1.5億元。

　　其主營業(yè)務(wù)的毛利率在今年上半年都有不同程度的下滑。電廣傳媒主要的收入來源廣告制作代理行業(yè)，毛利率下降了1.7%；影視制作節(jié)目發(fā)行毛利率下滑61.6%。

　　2014年和2013年，電廣傳媒增收不增利，凈利潤同比都出現(xiàn)下滑，且下滑幅度呈擴(kuò)大趨勢。

　　2015年下半年，對電廣傳媒而言，另一個壞消息是IPO暫停。

　　電廣傳媒的全資子公司達(dá)晨創(chuàng)投主要從事投資管理業(yè)務(wù)，截至今年6月底，達(dá)晨創(chuàng)投累計投資項(xiàng)目達(dá)281個，累計投資金額超過100億元。上半年，其共有10個項(xiàng)目完成IPO，且有22家企業(yè)已經(jīng)通過IPO預(yù)披露等待證監(jiān)會審核。

　　而證監(jiān)會暫停IPO審核，且注冊制也被延期，這種變動阻礙了達(dá)晨創(chuàng)投的退出計劃，對電廣傳媒而言，并不是一個好消息。

　　“IPO暫停，不好說是影響了達(dá)晨創(chuàng)投，對整個PE和VC界的影響都是一樣的，我們一家不太適合說這個。”電廣傳媒證券事務(wù)代表湯振羽說。

　　在業(yè)績持續(xù)下滑的情況下，電廣傳媒將目標(biāo)放到“互聯(lián)網(wǎng)＋”上，進(jìn)而開啟了一系列并購。

　　“2015年上半年，公司積極推進(jìn)‘互聯(lián)網(wǎng)+傳媒’戰(zhàn)略升級,謀求傳統(tǒng)媒體業(yè)務(wù)與新媒體業(yè)務(wù)融合發(fā)展,圍繞‘平臺+內(nèi)容+渠道+終端’布局構(gòu)建新媒體生態(tài)圈。”電廣傳媒在半年報中稱，下一步，還將在移動新媒體方面進(jìn)行延伸布局，構(gòu)建更完整的業(yè)務(wù)生態(tài)體系。

　　即便如此，在北京大學(xué)文化產(chǎn)業(yè)研究院副院長陳少峰看來，電廣傳媒目前在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域還是進(jìn)行得太慢，有一些投資，但現(xiàn)在起步的還是比較晚。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)文化產(chǎn)業(yè)風(fēng)險還是比較大的，傳統(tǒng)企業(yè)對互聯(lián)網(wǎng)的有些理念和模式還不是很理解。

　　對于傳統(tǒng)文化傳媒企業(yè)收購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，侯濤認(rèn)為，目前來看，上市公司和收購的公司，大多是處于獨(dú)立運(yùn)營為主，真正的協(xié)調(diào)發(fā)展并不多。這與雙方的運(yùn)行模式等有一定的關(guān)系。一般需要三年的磨合期。

　　電廣傳媒證券事務(wù)代表湯振羽告訴新京報記者，電廣傳媒收購的互聯(lián)網(wǎng)子公司都是獨(dú)立運(yùn)營，未來會在電廣傳媒層面，利用各自的優(yōu)勢資源，協(xié)同發(fā)展。

　　對于電廣傳媒的轉(zhuǎn)型，財富證券在研報中，肯定電廣傳媒向互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的同時提醒到，警惕公司“傳統(tǒng)主業(yè)下滑，外延發(fā)展不及預(yù)期”。