由萬科管理層發起的股權阻擊戰，最后卻因為原第一大股東華潤的反對而再次被推向風口浪尖。上周五晚間，萬科發布公告稱引入深圳地鐵集團的重組預案獲得了董事會通過，然而華潤三位董事投出的反對票則成為最大障礙，且華潤決定將在反對的路上走到底。

目前，雙方各執一詞，按照法律人士的解讀，雙方都拿出了有力論據，因此重組預案仍然將重新回歸至董事會和股東大會進一步審議。由此，此前稍顯明朗的萬科重組再度陷入謎團。業內人士稱，未來關于爭奪萬科第一大股東地位引發的華潤與深圳地鐵之間的對壘還將上演，重組預案將如何發展、發行價格是否有所調整以及第一大股東最終會花落誰家，又將成為劇情發展中的三大懸案。

無解的算術題“鬧劇”

7票贊成、3票反對、1票回避，萬科重組預案的董事會審議結果就是如此，而這簡單的幾個數字卻引發了萬科原第一大股東華潤與萬科之間迄今為止最為激烈且公開的對抗。萬科方面認為，重組預案獲得了董事會2/3以上的同意票數，因而預案獲得通過；而華潤的算法是，因為有1票回避，贊成票沒有達到2/3，因此重組方案未能通過。

華潤爭議的點在于萬科公司章程中兩個相互沖突的規定，即152條規定，董事會做出決議，必須經過全體董事的過半數通過。章程137條則規定，擬訂公司重大收購、收購本公司股票或者合并、分立、解散和變更公司形式方案，必須由董事會2/3以上的董事表決同意。

華潤認為，這次董事會的決議，適用于第137條而非152條，即2/3而并非半數，華潤指出，萬科將這個“特別決議事項降為僅需要半數無關聯董事同意即可通過”，因此華潤認為“該名董事聲稱存在利益關系，并非章程第152條規定的董事會會議決議事項所涉及的企業有關聯關系，故亦不該適用章程第152條規定”。簡言之，華潤認為，如果董事張利平或該投資基金與華潤、上市公司及深圳地鐵之間均不存在關聯關系，則適用章程第152條的前提不復存在。

對于華潤的質疑，萬科方面提出的算法為，無關聯董事一共10名，7票贊成，3票反對，贊成票超過了半數，也超過了2/3，不論是哪種算法都是通過的。換句話說，萬科的解釋是，關聯董事回避表決后不應該計入分母，不論是第152條還是第137條，都通過。

究竟是7/10還是7/11，因為算法不同，萬科的命運被夾在了夾縫中，動彈不得。對于該爭論點，法律行業人士的解讀最終結果為“公說公有理，婆說婆有理”。據北京大學法學院教授彭冰的公開介紹，對這一問題，也有兩種可能的解釋，一種是有利于萬科的，另一種是有利于華潤的，差異集中在了投出“回避1票”的張利平的關聯關系認定之上。

彭冰進而指出，雙方矛盾無解，若要有進展，華潤可以對此異議提起訴訟。不過值得一提的是，即便華潤選擇訴訟，最終還是需要通過張利平或者其他董事來解決這一問題，最終解決的辦法還是要回歸到董事會。彭冰稱：“即使法院裁定關聯關系不成立，估計也不能將張利平的未投票直接視為棄權。既然關聯關系回避的理由不能成立，張利平就可以參與投票，所以應當允許其對表決事項重新投票，從披露的有關信息來看，估計張利平會投贊成票，但也不排除華潤獲取了他的支持。”

充滿爭議的購買方式及定增價

在北京一位股權并購業內人士看來，華潤方面對重組方案最大的不滿在于購買的方式及發行股份的交易定價。

“萬科的第十七屆董事會第十一次會議決議公告顯示，針對《標的資產和交易對方》議案，表決結果為10票均為同意，這說明華潤方面是認可擬購買標的資產前海國際100%股權的，只是對交易方式存在不滿。”上述業內人士認為，華潤最擔心的是萬科通過發行股份購買標的資產，將導致自身持股比例大幅下降，最終影響到華潤所享有的萬科權益。有媒體援引華潤內部人士口吻稱，預計華潤應占萬科權益將減少近20億元，未來2-3年應占利潤每年減少可達8億元。

而根據萬科公告，華潤董事明確提出，萬科可通過債權融資支付全部交易對價，無需發行大量股票。“萬科負債率是行業最低之一，凈有息負債率僅為25.5%，有較大債權融資空間。”在華潤集團的官方微信號上，華潤方面曾表示，萬科通過現金或債權融資形式支付全部交易對價，其財務狀況依然維持安全穩健。不過，上述股權并購人士卻認為，萬科方面卻有著不同的利益訴求。“萬科在購買資產的同時，實際上還想順勢引入外援，穩定目前的股權結構，如果單純地靠現金購買的話，就達不到這些目的。”該人士稱。

按照重組方案，萬科將以發行股份的方式支付全部交易對價，而該次對價股份的發行價格以不低于定價基準日前60個交易日萬科A股票交易均價的90%為基礎，經雙方協商，最終確定為15.88元/股，為定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的93.61%。不過，若以萬科A停牌前的價格24.43元/股計算，15.88元/股的發行價較公司目前的股價折價約35%。

為了能夠狙擊萬科購買前海國際的交易方式，華潤方面還對增發股票的價格提出了質疑。華潤認為，萬科增發股票的價格相對其凈資產評估值折讓較大。“比資本市場目前平均對萬科每股凈資產約21元的估值測算低約24%，增發后現有股東的權益被攤薄約5%。而且，因注入的凈資產在未來2-3年不能貢獻盈利，從而導致萬科的每股盈利均被攤薄約20%，影響股東回報。”華潤在微信發布的文章中如是說。

而北京一位私募人士也認為，萬科A給出的增發價格確實較低，可能會對股票復牌后形成不好的預期。“交易行情顯示，（定增價格）相當于萬科A大漲前的價格，這實際上給足了深圳地鐵利益，但確實可能損害到中小投資者的利益。”該私募人士稱。

大股東之位花落誰家成謎

由寶能系大舉進軍萬科引發的萬科股權保衛戰如今演變成了一場涉及多方的股權爭奪，各方均有所圖。在這場阻擊戰中，主力為占股4.14%的萬科管理層，然而由于持股比例不大，因此萬科管理層的目的不在于控股權，而在于話語權，因此萬科管理層真正的目的在于找一個靠譜的盟友，通過取得大股東的支持來爭奪上風，由此出現了萬科與深圳地鐵的合作。

按照萬科公布的重組預案，萬科計劃以發行股份的方式購買深圳地鐵集團持有的前海國際100%股權，初步交易價格為456.13億元。交易完成后，深圳地鐵集團將成為萬科第一大股東，持股比例為20.65%。“深圳地鐵和萬科管理層聯手，目的就是成為萬科的第一大股東，這對于雙方而言都有著積極的意義。”有不具名房企人士分析道，如上文所說萬科管理層的意圖在于話語權，對深圳地鐵而言，入主一家全國龍頭房企，提升該公司的投資價值以及結合萬科物業開發提升物業+地鐵的業務模式，均有著積極意義。

另有猜測認為，深圳地鐵并不缺錢，或許它自身并不希望角逐萬科第一大股東的寶座。然而深圳地鐵的背后則是深圳市國資委，于深圳市政府而言，掌握這家身處深圳的企業，或許也是深圳地鐵出面與萬科合作的原因所在。

按照事態的發展，目前阻礙深圳地鐵第一大股東之位的最大障礙來自于華潤。“感覺華潤的訴求應該是要重新奪回第一大股東的位置。”在滬上一位投資機構負責人看來，現如今華潤對萬科話語權的重視程度可能比寶能系還要高。該機構負責人認為，此前市場關注的一直是寶萬之爭，但現如今華潤態度的大轉變，讓其與萬科之間的矛盾日益激烈，而華萬之爭或將取代寶萬之爭。

上述不愿具名的房地產業內人士認為，華潤如果擁有萬科第一大股東之位，除了能夠享受萬科每年的分紅之外，還將更利于其與萬科在具體業務中的合作，而一旦深圳地鐵成為萬科的第一大股東，華潤在萬科的話語權將大大下降，而且實際上還增加了一名潛在的競爭對手。而一旦萬科與深圳地鐵重組預案通過，萬科第一大股東將是深圳地鐵，持股比例是20.65%；寶能系深圳市鉅盛華股份有限公司及其一致行動人持股比由24.26%降為19.27%；第三大股東是華潤，持股比例由15.24%降為12.1%。

實際上，在重組還未最終敲定之前，華潤依然有機會重新奪回萬科股東之位的頭把交椅。“目前華潤的持股排第二，如果能與寶能系聯手的話，它們的合計持股比例將近40%，在股東大會表決過程中足以否決相關重組預案。”上述投資機構負責人稱。不過，北京一位資深業內人士則認為，寶能系主動否決本次重組的可能性并不大。“重組一旦被否，萬科A的股價將重度承壓，寶能系受到的利益傷害最為嚴重。”該業內人士稱。

經濟學家宋清輝則認為，與此前被動的局面不同，寶能系目前是萬科重要股東中最為“搶手”的。“在萬科與華潤的對決過程中，寶能系實際上成為最重要的決定力量，寶能系的態度甚至直接決定本次重組的成敗。”不過，在宋清輝看來，考慮到資金成本等因素的壓力，預計寶能系不會在萬科身上再度加碼，其定位可能轉變為長期的財務投資者。而市場上早有傳聞華潤有意接手寶能系持有的萬科股票，但在昨日，華潤對此予以否認。記者 董亮 阿茹汗/文 韓瑋/制表

相關鏈接

萬科重組中的王石角色

萬科重組被看做是一場權力的游戲，更加確切地說是萬科管理層因為保衛話語權而發起的游戲，因此作為萬科董事會主席的王石，在這場游戲中扮演的角色也備受關注，且王石確實也曾多次公開對于寶能系的舉牌以及與深圳地鐵的合作發表過看法。王石的態度較為明顯，不歡迎寶能系成為第一大股東，因此選擇了更有可信度的深圳地鐵。

不過，來自華潤的三張反對票阻礙了萬科重組計劃的前進，因而也有一種猜測認為，若萬科重組預案最終未獲得通過，王石的境遇又將如何？

對此，有不具名房地產行業人士認為，如果萬科管理層一手策劃的重組預案不能如愿成型，王石為首的管理層將非常被動，不排除出走的可能。“目前，萬科的第一大股東為寶能系，此次重組明顯就是為了針對寶能系，因此雙方的關系已經惡化；而第二大股東華潤，曾經是萬科管理層最堅強的靠山，然而在此次重組中，華潤用三個反對票表明了立場，這也讓萬科管理層與華潤之間的關系惡化，雙方修復關系的難度非常大。”該不具名房地產行業人士稱。

另值得一提的是，王石曾經表態，華潤是很好的大股東，這是因為華潤尊重萬科管理團隊的決定。上述房地產行業人士對于這句話的解讀為，對于萬科管理層而言，干擾少的第一大股東才是好大股東，而未來萬科管理團隊與大股東之間的友好程度或將也依賴于此，“實際上，王石也無法保證深圳地鐵的態度未來是否會有變，與其通過情懷來穩固地位，還不如用可靠穩定的股權來保護權益”。該人士稱。（記者 錢瑜 阿茹汗）

萬科獨董爆料華潤寶能訴求

在萬科與華潤大打口水戰的過程中，萬科獨立董事華生在微博連續發聲。而從華生的言語中，或多或少能夠看出目前華潤與寶能系的訴求已經發生了改變。

資料顯示，華生自2011年起擔任萬科獨立董事。昨日下午，華生在微博中表示：“在萬科董事會上，我對管理層和大股東導致公司困局分別提出嚴厲批評和責問。但在寶能因故只求全身而退的情況下，華潤提出否決深鐵入主，讓萬科巨資收購深鐵土地，待事過落定再對華潤等增發股份的方案則遭到獨立董事一致反對，因這太過自私會更大損害其他股東利益。我當時提議應公布會議記錄并充分披露。”若按照華生的爆料，此前曾高調拿下萬科第一大股東的寶能系，目前的訴求已經發生改變。而有業內人士也預計，寶能系后期繼續加碼萬科的可能性已經不大。“公司可能在尋求穩妥的退出辦法，或者充當穩定的財務投資者，坐享穩定收益，而不虧錢或許是寶能系的底線。”該業內人士稱。

實際上，這是華生在萬科董事會后就此事件發表的第二條評論。在6月18日晚，華生就曾公開了其在董事會上的表決態度。華生稱，“寶能舉牌后我曾多次批評萬科管理層的輕率表態，高度肯定華潤過去在公司治理中的基石作用。但華潤長期搖擺后今天突強調要堅決控股，既逼退寶能又反對深鐵入主，而自己并無資產注入方案，今獨立董事若聽從大股東否決重組，萬科周一復牌勢必連續暴跌，這將嚴重損害廣大投資者利益……”由此可見，華潤對萬科的態度也已經發生改變，與此前冷漠的態度不同，目前華潤真正的訴求可能是要控股萬科。（記者 董亮）