馮俏彬

日前，國務院印發了《關于積極穩妥降低杠桿率的意見》以及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。曾備受爭議的“債轉股”在18年之后，重新回到人們的視野。

但仔細閱讀《意見》，再結合近年來中國經濟形勢所發生的深刻變化，不難看出，這一輪的債轉股與1998年前后的債轉股之間，還是存在以下幾個方面明顯的不同。 第一，背景不同。1998年債轉股主要背景是國企“三年脫困”，一大批的中小國企被推向市場，或兼并重組、或破產清算，由此產生了巨量的不良貸款。本輪債轉股的背景是推進供給側結構性改革，雖然也涉及到國企的兼并重組和破產清算，但降杠桿則是主要的政策取向。第二，目標不同。1998年債轉股主要目標是消化不良資產，防止金融風險。本輪債轉股的主要目標是降低杠桿率。第三，方式不同。1998年債轉股主要采用的是行政調控的方式，優點是見效快，缺點是后遺癥嚴重。但本輪債轉股一再申明主要采用市場化、法治化的方式，更加符合今天中國的實際情況。第四，對象不同。1998年的債轉股針對是國企改革中整體剝離的不良資本，而本輪債轉股按有關方面的精神，針對的主要是關注類或正常類的貸款。第五，條件不同。1998年債轉股的時候，我國金融市場主體單一，主要是四大行為主，當時為了處置不良資產，專門成立了四大資產管理公司。現在，我國金融市場的主體已經多元化，相當多的金融主體參與到債轉股的工作中來，有利于形成競爭機制和更好的價格發現機制。

更加重要的是，本輪債轉股始終高舉市場化和法治化的兩面大旗。具體體現在四個方面：債轉股的對象企業由市場化選擇、價格市場化確定、資金市場化籌集，股權退出市場化進行，涵蓋了債轉股操作的全流程。比如，在“哪些企業可以搞債轉股”這個前期各方高度關注、熱議的問題上，《意見》明確為因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；高負債居于產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關系國家安全的戰略性企業。《意見》特別將“僵尸企業”、有惡意逃廢債行為的企業、債權債務關系復雜且不明晰的企業、有可能助長過剩產能擴張和增加庫存的企業列為禁止實施債轉股的范圍之內。這與此前政策精神相一致。在設定了這樣的“地板”條件后，具體選擇哪些企業搞債轉股，就由各市場主體自己確定了。可見，本輪債轉股的政策精神始終如一，即針對的是降杠桿問題，而不完全是不良資產的問題。對那些“僵尸企業”、落后企業，該關就關，該破就破，該出清就出清，債轉股不是為它們續命的工具。

市場化與法治化原則體現的第二個方面是關于債轉股的實施主體的市場化選擇。針對此前各方關于可能由政府來指定實施主體的擔心，《意見》明確規定，各類金融資產管理公司、保險資產管理、國有資本投資公司等多種類型的機構均可參與其中，有效化解了市場疑慮。現實地看，當今我國的金融市場狀況，與十幾年前相比，早已不可同日而語。從操作層面上看，債轉股的實質是企業并購。放眼金融市場，除了四大資產管理公司，眾多投行、證券公司、保險公司以及一些大型的財務公司均可以承接類似業務。只要有相關從業資質，理論上就可以參加債轉股業務，具體由各方按市場原則進行選擇。不過《意見》對于“銀行本身能不能從事債轉股”這一市場熱議的焦點給出了“不得直接將債權轉化為股權”的否定性回答，這主要是從風險隔離的角度所做出的審慎之舉。

市場化和法治化原則體現的第三個方面是對相關政府職責的明確上。從相當大的程度上講，如何防止行政不當干預是此輪債轉股中社會最為關注的方面，也應當是與1998年債轉股的最大區別。對此，《意見》再次重申以前觀點，“政府不承擔損失的兜底責任”，“政府的職責是制定政策、完善規則、依法監督和維護秩序”，并用了六個“不得”來為政府行為劃出紅線，即“不得確定具體轉股企業，不得強行要求銀行開展債轉股，不得指定轉股債權，不得干預債轉股定價和條件設定，不得妨礙轉股股東行使股東權利，不得干預債轉股企業日常經營”。對于財政責任，則明確了兩個方面，一是“根據需要，采取適當的財政支持方式激勵引導開展市場化債轉股”，二是“做好職工合法權益保護等社會保障兜底”。從另一方面講，現在企業、特別是大企業的融資結構比較復雜，即使是銀行貸款，也來自多家銀行，再加上債券、應付款等，企業的債權人結構呈現出多元化的特點，這使得任何債權轉股權的方案，都需要多元利益主體之間的協商、談判、討價還價和達到一致，這在客觀上加大了行政干預的難度。后期，還可以在債轉股工作中提出“公開市場操作”方面的具體要求，在一定范圍內公開方案，防止暗箱操作。

可以看出，我國當前的經濟狀況、市場結構與1998年已不同日而語。一方面企業的債務結構十分復雜，另一方面債權人的利益保護意識十分強烈，有限、恰當的行政干預已經逐漸成為社會共識。如今，中國經濟在市場化、法治化的道路上運行，債轉股作為現代市場經濟和企業兼并重組的工具之一，具有有效實施的市場條件。當然，也要看到，債轉股盡管有很多優點，但仍然需要相應配套政策，從這點上來看，不論是公眾還是市場，對此還應有足夠的耐心。