分析人士指出，當前保持謹慎是必要的，但也應看到，市場利率異常上漲，已超出基本面變化能解釋的范疇，回歸合理水平的需求正在積聚；可能也超出監管層可容忍的范疇，逆向干預的動力正在增強；更重要的是，收益率已開始顯露配置價值，往后利率越上漲，吸引力將越大。可以說，調整最劇烈階段正在過去，繼續調整的空間正在收窄。中期內，利率走勢終將回歸基本面，因流動性沖擊和去杠桿引發的利率超調，也為下一輪機會的到來埋下伏筆。

空前的下跌

度過史上最黑暗的一周，再經過周一深度下挫，周二債市跌后企穩，顯露一絲曙光。

20日，現券收益率早盤慣性沖高，10年期國債活躍券160017一度漲至3.45%，10年期國開債活躍券160213最高成交至4.00%，但隨后漲幅收窄，尾盤分別成交在3.40%、3.92%，雙雙回落至前日尾盤水平。國債期貨則低開高走，10年期主力合約T1703早間下探93.48元，再次改寫上市以來新低，此后逐漸收斂跌幅最終翻紅，全天漲0.17%。

不過，相比之前跌幅，這點反彈過于微弱。12月走過三分之二，債市收益率波動已創出歷史極大值。Wind數據測算，本月以來10年期國債、國開債到期收益率已累計上行42BP和64BP；利率債尚且如此，面臨無風險利率上行與信用利差擴張雙重壓力的信用債就更慘，5年期AAA級中票收益率月內已上漲88BP。其中，上一周，10年期國債、國開債收益率上行20BP和34BP，5年期AAA中票則大漲51BP。

借用機構報告的話來說，上周是債市史上最黑暗一周，本月則可能是最慘烈的一個月。始于10月下旬的這一輪跌勢，幅度之大、速度之快、涉及面之廣幾乎超出所有人預期，沖擊的嚴峻程度已超過2013年“錢荒”階段。

據中債到期收益率曲線，10月20日前后，10年國債、國開債及5年AAA中票紛紛創下此輪牛市低點。至今，其收益率已反彈約70BP、90BP和135BP；債市整體收益率重返2015年二季度水平。兩個月時間，債市就幾乎把前五個季度積累的漲幅全部跌完。

“慘案”如何釀成

應該說，這一輪債市調整背后，有基本面變化的作用，也有海內外市場聯動的拖累，但主要還是流動性沖擊造成的，與2013年“錢荒”期間債市出現的動蕩頗有些相似。

這輪跌勢始于10月下旬。其實在10月中旬，流動性已趨緊張，此后緊勢加劇，資金利率上漲時間和幅度均超過往常，才引起重視。自10月底起，中長期資金利率及利率互換利率持續走高，反映出市場流動性預期不斷趨于謹慎甚至轉向悲觀；11月中下旬，由于流動性持續異常偏緊，“錢荒”這樣的字眼再度出現。到12月19日，銀行間市場7天質押式回購利率漲至3.68%，為近21個月新高，已較10月份低點上漲近140BP；3個月回購利率則漲至6.07%，為近兩年新高。

作為市場利率定價基準，貨幣市場利率中樞抬升，無異于在貨幣市場實施了“加息”，對債券利率亦會產生系統性調整壓力。當然，在實際傳導過程中，流動性緊張對債市的影響往往是疊加、復雜而廣泛的，造成的沖擊往往是非線性的。

業內人士指出，雖然當前資金利率與2013年“錢荒”時期還有不小差距，但由于當前流動性總量更捉襟見肘、流動性分層割裂更嚴重，加上這一次去杠桿的標的是債券，標債比“非標”流動性更好，帶來的價格波動因此比2013年“錢荒”時期還要劇烈。

此外，當前經濟趨穩、通脹預期抬頭，基本面變化于債市不利；金融去杠桿的政策信號更強烈；海外美聯儲進一步加息的預期升溫，引發激烈的資本流動和全面的債市調整。如此種種，令國內債市陷入利空堆積的境地，悲觀預期之下，市場駛入“單行道”，賣盤擁擠，造成價格異常波動。

艱難時期正在過去

綜合機構分析來看，當前保持適度謹慎是必要的，畢竟經濟與通脹基本面因素呈現的邊際不利變化依然難以證偽；流動性總量不足、時點擾動較多、傳遞鏈條阻塞的問題比較突出，未來一兩個月流動性波動風險依然較大；貨幣政策則更趨穩健中性，金融監管全面從嚴，債市面臨的局部去杠桿壓力還有待釋放；美元異常強勢，引發的全球資本回流美國的進程也在繼續，人民幣資產承受的重估壓力還沒有減輕，再加上個別風險事件影響情緒，調整自我強化的負反饋已顯現，走勢上存有慣性。

但也應看到，首先，利率的異常快速上漲，已經超出基本面變化能解釋的范圍。對比2013年“錢荒”時期，當前經濟增速較低，面臨的內外經濟金融環境更復雜。此外，當前債市是企業主要融資渠道，融資成本上升甚至債券發行困難可能更快傳導到實體經濟層面。其次，流動性風險的發酵已引起監管層關注，流動性支持力度在逐漸加大，投放機制也有所調整，監管本意是有序引導去杠桿，防風險，絕非主動引爆風險。在央行連續加大流動性支持力度后，20日午后，流動性緊張狀況已出現一定改善。最后，也是最重要的是，債券收益率已全面接近甚至超過貸款利率，開始顯現配置價值，正息差的出現也可減輕機構被動去杠桿壓力。目前，5年AAA債券達到4.5%，5年AA債券接近5%，當期5年以上貸款利率只有4.9%。債券作為直接融資工具，具備可回購再融資功能、可隨時買賣的流動性便利，因此正常情況下發行利率均低于同期貸款利率。對于資金相對充裕且不受考核指標約束的機構，目前債券已經具備一定的配置和交易價值。20日，一些機構重新入場，可能是看到了當前債市的局部機會。

可以說，調整最劇烈的時期正在過去，繼續調整的空間正在收窄。歷史經驗表明，利率走勢終將回歸基本面，而在去杠桿和流動性沖擊下，市場往往會相對基本面超調，為下一輪機會的到來埋下伏筆。