直面不確定的2017年 應對比預測更重要

年年歲歲時相似,歲歲年年境不同。

2016年是充滿意外的一年,也是頗具挑戰的一年。全球市場“黑天鵝”頻出,如英國意外脫歐、川普當選美國總統……上半年世人還在驚嘆歐洲和日本堅定地走向負利率,黃金作為避險資產飽受追捧;年底川普當選后卻峰回路轉,通脹預期抬頭,黃金被棄如鄙履。與此同時,國內市場也經受考驗,年初A股市場熔斷,股災3.0上演千股跌停;歲末卻是債券市場風暴、國債期貨首次跌停。

每一次時代的更迭,每一輪浪潮的交替都會在人們的不經意間到來,然后以一種出乎絕大多數人意料的方式展開。這一次,從哪里來,又到哪里去?

組合回顧:滄海橫流拾遺珠

2016年1月初的熔斷,我們也猝不及防,但之后的應對尚屬有效:我們一方面調整組合的結構,將投資更多地集中在確定性最高的消費品行業上,并在下跌過程中逆向加倉;另一方面增加股指期貨對沖,把凈倉位控制在平穩的水平。

期指對沖可以看作是比較昂貴的保險,因為基差的存在、指數逐漸回升,年化成本較高。但我們認為,市場恐慌性的調整提供了難得的機會,通過優選個股獲得的超額收益,我們不但彌補了期指的虧損,還獲得正超額回報,為組合在波動的市場中實現凈值穩健增長。

回顧2015年的牛市,它是以互聯網為主線,中小板創業板為主戰場,疊加杠桿資金推動的結構性牛市。主線之外,許多優秀藍籌公司表現并不過激,尤其是以消費品行業的公司為代表。在股災中,市場表現為整體性下跌。結構性牛市疊加系統性下跌,必然孕育結構性機會。

這些結構性機會集中在去年牛市中表現相對較差、盈利質量高的優質價值型公司上,在以白酒、家電、汽車為代表的消費品行業和率先走出壞賬高峰的長三角地區城商行上,這些優秀公司堅實的基本面和極低的估值水平給了我們充足的信心。基于這樣的判斷,我們堅決回避了高風險的資產,并敢于在下跌的市場中逆向加倉以消費品為代表的優質公司,獲取了確定性較高的回報。

經濟環境:艱難困苦玉汝成

我們今年觀察到經濟出現走穩的跡象。2011年以來,中國企業在被動和主動地適應低增長的環境。改革開放三十年,增長是主旋律,市場獎勵進取的企業家。企業從發展模式、組織結構上是為增長做準備的,成本增長具有剛性和慣性。這也導致企業利潤對收入增長非常敏感,收入增速的下降往往導致企業盈利的下降,而大家對增長放慢是不適應的。

最近幾年,事情逐漸發生變化。2011年的宏觀調控和緊縮,民營企業貸款困難,被迫收縮。近兩三年社會對經濟的悲觀達成共識,加上中小企業經營困難,大批縮減規模或退出,制造業投資增速不斷降低。五六年下來,企業逐漸從單純追求規模擴張走向內部挖潛、提高效率,成本的剛性增長被打破。

今年1-10月,規模以上工業企業收入增長3.9%,利潤增長8.6%,出現歷史上少有的在收入增速下降的情況下,利潤增速提高的現象。企業逐漸適應了新的環境,微觀盈利的企穩為宏觀經濟的走穩打下最堅實的基礎。

這幾年廣泛報道的中小企業經營困難,生意難做,本來就是經濟體自身進化的過程。需求環境變了,人工成本提高了,行業內的競爭在加劇,競爭力差的企業被淘汰,效率高的企業在繼續擴大份額,行業整體的生產率水平卻在提高。

當大家都在談論中國制造業競爭力在下降的時候,中國出口占世界的份額每年仍在穩步提高,從幾年前11%-12%的份額增加到超過14%的份額,與處于第二第三位的美國和德國不到9%份額之間的距離在擴大?？陀^數據告訴我們,制造業的整體全球競爭力還在提高,只不過是結構在發生變化,產業在升級。

策略展望:登峰造極待有時

隨著人口紅利的結束和產業成熟度的提升,滲透率提高的故事大多已經講完,簡單數量增長的階段結束了,機會來自于效率的提升、來自于市場占有率的提高。

贏家將是那些生產率水平最高、管理最優秀的企業,市場份額和利潤都在持續向最優秀的企業集中。這將是未來幾年中國經濟新常態下的主題:從簡單數量擴張到效率提升。資本市場也將反映這個大趨勢。

展望明年,外部的不確定是最大的風險:特朗普及其擬任內閣的政策取向尚難獲知。大國之間可能通過一系列博弈來試探對方的底線,以達到新的平衡。

資本市場還沒有充分反映這種不確定性,一旦市場出現過激反應時,最好的投資機會也將到來。為了更好地應對外部環境,在政策上選擇了對內防控資產泡沫,化解金融風險。監管環境不支持資本市場脫離基本面的概念炒作。我們認為,2017年市場的主線仍然是業績,是實實在在的盈利增長。

在不確定的2017年,我們認為應對比預測更重要。