自2018年6月開始,中國A股將正式納入MSCI新興市場指數和MSCI ACWI全球指數,A股納入國際化指數,意味著未來市場的資金結構、投資者構成也會緩慢發生變化,隨之而來的是市場結構的變化,A股有望更加向國際成熟市場靠攏。實際上,今年以來的持續性的白馬行情或預示著這種結構性改變。

我們從估值的角度,對比目前我國A股市場與成熟的中國香港、中國臺灣和韓國市場。值得注意的是,中國臺灣和韓國股市也先后納入MSCI指數,且從開始納入到全部納入分別經歷了9年、6年,對我國市場有明確的借鑒意義。

對比市值和估值情況(包括市凈率和市盈率),中國香港、中國臺灣和韓國的分布較為相似,整體呈現出的規律為小市值個股估值低、大市值個股估值高的狀態。而A股市場的估值結構表現出,小市值個股估值整體偏高、大市值公司估值偏低的分布。

此外,從市值分布的角度看,A股市場小市值個股數量較多,高度集中于10-100億(人民幣)市值區間,根據Wind資訊數據,截至7月5日收盤,A股市場3283只個股中,有2131只在此區間。而成熟市場的市值分布更為均勻,集中區域更寬,尤其是韓國股市,表現出中盤股占比較多的特點。

從經濟發展的角度看,我國目前仍然是發展中國家,社會在經歷變遷之時,經濟結構也在發生改變。小市值個股偏多的現狀,表明社會、經濟仍然未進入較為穩定的分層結構。相比之下,成熟市場更為穩固,多數小市值企業已經經過洗禮,不是成長為大公司,就是被洗滌出股權市場的舞臺,因此數量明顯少于我國市場。

在A股投資者看來,或許正是因為小公司有“可能”成為大公司,市場才給了小公司偏高的估值。然而我們應該清醒地認識到,并非所有的小公司都能成長為大公司,部分會被并購,部分會破產退出市場。如果市場理性定價,即便是不確定性存在,他們在統計上的“期望值”,也不應明顯高于成熟市場同類型公司。但是估值水平的高低,取決于市場的投資者,尤其是邊際定價。

從目前的市場現狀來看,A股投資者對于不確定性的期望較高,導致“可能性”的存在,被賦予了高估值,這也是A股市場“故事”能提高“估值”的原因,但我們并不認為這種定價是合理的。相反,在成熟市場上,確定性才能給予高估值,反映在市場定價上,就是經營穩定的大公司,能夠獲得估值溢價。

站在國際化的視角來看,目前我國的市場估值結構,仍然存在改善空間。雖然自2016年年初至今,中小板、創業板估值持續回落,藍籌股估值緩慢攀升,但截至7月5日收盤,創業板指數的市盈率仍為38.7倍,而上證綜指是市盈率為15.8倍,二者相差仍然有一倍之多。隨著國際化進程的推進,A股市場的估值結構,有望緩步向成熟市場靠攏。

事實上,今年以來A股大盤藍籌股表現強勢,貴州茅臺、格力電器、美的集團、?？低暤认M行業業績穩定的白馬龍頭股成為投資者追逐的熱門標的。上證50指數和滬深300指數近期也連創新高。截至目前,這種白馬行情仍在向上趨勢當中。而中小創個股今年以來則以下跌為主,期間伴隨著階段性反彈。

雖然A股估值結構有望與成熟市場趨同,這將導致市盈率高企的的小盤股估值回落,但小盤股在市場上階段性的表現,也值得關注。例如6月上旬,在資金面緊縮預期緩解、利率水平回落的環境之下,投資者情緒好轉推升了市場估值水平,小盤股由于前期調整幅度較大,反彈過程中也較為迅速。

展望后市,經過季節性資金面緊張時點之后,如果市場利率水平出現明顯下移,彈性較高的小盤股或仍有表現空間。不過,長期來看,市場重心很可能將會轉移到藍籌股。(谷永濤)