SDR新格局

中國在全球貿易份額持續上升，人民幣對一籃子貨幣繼續大幅貶值“缺乏基本面支持”。

人民幣匯率定價從“官方價”向“市場價”的切換，以及中國央行不惜動用巨額外儲為人民幣匯率“護盤”的舉動，讓國內外觀察者普遍相信，中國政府不會為了維持經濟增速而推動“競爭性貶值”。

而中國在全球貿易份額的持續上升，也讓包括渣打銀行大中華區研究主管丁爽在內的許多研究人士認為，人民幣對一籃子貨幣繼續大幅貶值“缺乏基本面支持”。

多方研究人士認為，2014年中出現的外匯儲備規?！肮拯c”及其所代表的資本流出趨勢，正是推動此輪人民幣貶值周期的最大“疑犯”。

第一創業(38.620, 0.37, 0.97%)證券首席經濟學家彭興韻曾指出，從2001年1月至2014年6月的14年中，只有14個月出現外儲凈額減少，而2014年7月到2015年8月的14個月中，有12個月都在下降。他由此推斷“中國的外匯儲備規模已發生趨勢性變化”。

渣打銀行的統計數據則顯示，在匯改前夕的2015年7月之后的12個月里，外匯儲備加速下降的同時，人民幣對美元和國際清算銀行的“一籃子貨幣”分別貶值7%和10%。也正是這一外儲下降與貨幣貶值同步的現象，引發了市場觀察人士對資本流出與貨幣貶值形成“惡性循環”的擔憂。

彭興韻研究團隊以“熱錢”為指標的估算顯示，自2014年下半年以來，中國出現持續的“熱錢”外流，但由于其“熱錢”指標中并未剔除國內企業的中長期外匯債務，包括房地產行業在內的許多企業提前償還美元債務的規模也被納入了“熱錢”之列。

渣打銀行的研究報告則認為，去年以來的資本外流“主力軍”，應該是企業部門的資產負債結構調整：在提前償還外幣債務的同時，大規模收購境外資產以對沖美元升值的風險。

這也正是外管局新聞發言人此次強調“前期企業加速償還美元債務”帶來外匯流出壓力明顯減弱，同時銀行體系外匯流入與流出數據漸趨平衡的原因。

在資本流動漸趨平衡的同時，另一個深刻影響人民幣匯率基本面的市場結構變化悄然浮出水面，那就是跨境人民幣資本市場的出現。

2016年10月1日，人民幣正式納入SDR貨幣籃子標志著人民幣取得國際儲備貨幣地位。盡管從名義儲備貨幣到實質性的儲備貨幣之間，人民幣還有著漫長的探索之路，但這一地位的確立，顯示出人民幣匯率的定價機制必然從“國別貨幣”向“國際貨幣”繼續轉型。

作為這一轉型的關鍵機制，中國政府和貨幣當局以多年努力搭建起一個規模空前的“跨境人民幣資本市場”，其中既包括央行自己開發的人民幣全球清算系統，也包括向境外央行開放的銀行間債券和外匯市場，還有貨幣互換機制、離岸人民幣債市等一系列開發和完善中的新型機制。

在彭興韻看來，在人民幣已成為全球第五大貿易結算貨幣，2014年底境外投資者持有境內人民幣金融資產高達4.5萬億元的情況下，這一“跨境人民幣資本市場”的建立，正標志著邁向國際儲備貨幣的人民幣擺脫“美元影子”角色的努力。

而在“跨境資本市場”創建之初，離岸人民幣市場規模也在迅速擴張。法國巴黎銀行利率匯率策略師季天鶴觀察到，從2015年10月到2016年8月的11個月間，人民幣凈流出總量高達1.7萬億元。同時流出的人民幣不再體現為存款，而是被轉換為其他資產。

結合9月份境外機構持有境內債券增加至3859.7億元，增速超過前八個月均值三倍的現象，季天鶴推斷，在人民幣加入SDR前后，境外央行和機構正大規模買入境內債券等人民幣資產以調整新SDR籃子下的資產配置。 統計數據顯示，全球貿易中的人民幣結算金額從2011年的2.08萬億元增加至2015年的7.23萬億元。而據渣打銀行測算，SDR正式生效后，未來至少有1萬億美元的全球外匯儲備將轉換為人民幣資產。

這一規模迅速壯大的“跨境人民幣資本市場”，改變了傳統的“匯率博弈”模式。一方面當套利機構試圖做空人民幣匯率時，他們將發現自己面對的不是中國央行，而是包括其他央行和人民幣市場投資者的“對手盤”；而另一方面，面對著規模日益龐大的離岸人民幣“資金池”及跨境人民幣通道，中國央行也很難再像年初那樣，以區區2000億美元的拋售抽空離岸人民幣市場的流動性。

這一沒有“莊家”能夠主導的跨境人民幣資本市場，將成為未來人民幣匯率尋找“市場均衡”的真正舞臺。