輝山乳業(yè)在2016財(cái)年報(bào)告中表示，其原奶成本由2014年的2193元/噸降低至2138元/噸。

但宋亮認(rèn)為，原料奶從行業(yè)角度看，能做到2500元/噸已是不易，輝山乳業(yè)2000元/噸左右的成本，可能有一定水分。

高毛利率也曾招致做空機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑。2016年底，做空機(jī)構(gòu)美國(guó)渾水兩次發(fā)布報(bào)告，稱“至少自2014年起，輝山通過(guò)虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來(lái)夸大利潤(rùn)率。”這一說(shuō)法被輝山乳業(yè)否認(rèn)。

近四年資本支出超百億

為構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈，輝山乳業(yè)投入了重金。輝山乳業(yè)財(cái)報(bào)顯示，其上市前后用于購(gòu)置物業(yè)、廠房及設(shè)備、支付土地租金及購(gòu)牛的資本支出大幅增加。2013財(cái)年，輝山乳業(yè)用于上述用途的資本開(kāi)支為7.62億元，2014財(cái)年增加至46.61億元。2015財(cái)年，該項(xiàng)支出為43.09億元，不過(guò)到了2016財(cái)年，該支出下降至16.97億元。

累計(jì)計(jì)算，上市以來(lái)的3個(gè)財(cái)年，輝山乳業(yè)用于廠房設(shè)備、土地、購(gòu)牛等的資本開(kāi)支達(dá)到106.67億元，遠(yuǎn)超其2013年在港上市時(shí)78億元的募資額。

此外，同花順數(shù)據(jù)顯示，2016財(cái)年輝山乳業(yè)的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用分別為6.97億元、4.39億元，較2013財(cái)年的1.06億元、0.91億元翻了數(shù)倍。上市3年以來(lái)，輝山乳業(yè)用于銷售、管理的費(fèi)用，累計(jì)達(dá)到28.51億元。

“構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈，從上游草場(chǎng)、牧場(chǎng)，再到下游加工廠，都需要大量資金投入，而這類投資回報(bào)周期長(zhǎng)，見(jiàn)效慢，這就導(dǎo)致輝山乳業(yè)在資金上面臨困境?！蹦虡I(yè)專家宋亮表示，除固定資產(chǎn)的大量投資，這兩年輝山乳業(yè)開(kāi)始走出東北，向全國(guó)市場(chǎng)布局，其銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、品牌推廣也需要資金。

僅靠企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)獲得的現(xiàn)金流，輝山乳業(yè)遠(yuǎn)無(wú)法覆蓋其開(kāi)支用度，借款成為彌補(bǔ)這一“窟窿”的方式。輝山乳業(yè)2016財(cái)年報(bào)告披露，截至2016年3月1日，公司短期借款余額71.31億元，其中一年內(nèi)到期的為12.02億元。上述借款，利率從2.31%到8.88%不等。

大量舉債，輝山乳業(yè)每年需要承擔(dān)的融資成本也增加迅猛。2016財(cái)年，輝山乳業(yè)披露融資成本凈額為6.82億元，較2015財(cái)年的3.23億元翻了一番。輝山乳業(yè)稱，融資成本凈額增加，源于報(bào)告年度內(nèi)的銀行貸款及其他借款總額提高所產(chǎn)生的約5.05億元的利息支出。