十九大報告指出,建設現代化經濟體系,必須把發展經濟的著力點放在實體經濟上,把提高供給體系質量作為主攻方向,顯著增強我國經濟質量優勢。

實體企業在經營運作過程中,由于商業往來和金融交易,必然發生負債,因此,“去杠桿”的含義不在于使實體企業的負債率降低為0,而應是把杠桿率降低到有效防范風險的閾值內,以避免因杠桿率過高引致財務風險集中發生。對實體企業而言,關鍵問題在于調整債務結構,即減少流動負債、增加中長期負債。十九大報告還指出,要健全金融監管體系,守住不發生系統性金融風險底線。實體企業的債務結構主要由金融結構決定,由此,要改善實體企業的債務結構就必須調整金融結構,提高直接金融比重。

企業債務如何形成

“去杠桿”一詞雖為流行,但其中的含義并未深究。在英文中,“Deleverage”一詞中“De”的含義為離開、除去、否定等;在中文里,“去”有著消除、除掉等含義。將這些含義帶入,“去杠桿”的含義就成為消除債務、除掉債務、離開債務等。由此提出一個基本問題:在主觀意愿上,“去杠桿”的含義是要求一個國家或地區內實體企業、金融機構和政府部門將債務總額降低到(或減少到)“0”嗎?在客觀機制上,對任何一個國家或地區來說,實體企業、金融機構和政府財政等在總體上和發展趨勢上,債務可能減少到“0”?要弄清這一問題,就需要弄清債務是如何發生的。

以實體企業為例,它們經營運作中的債務主要由兩個機制引發:第一,商業往來。實體企業間的商業交易,并不像人們在農貿市場上購物可以實現錢貨同時兩訖,在絕大多數場合,交易雙方總要發生諸如買家先付款賣家后供貨,或者賣家先供貨買家后付款之類的情形,也會發生賣家多次供貨、買家一次結賬,或者買家多次付款、賣家一次供貨的情形。在這些場合,買家先付款或賣家先供貨都必然引致交易對手方的債務形成,交易規模越大則債務數額就越大。如果交易雙方都要求對方實行錢貨同時兩訖的方式交易,則交易通常無法實現,實體企業也就不可能正常經營運作,市場經濟也就不存在。從這個意義上說,實體企業間的債務形成是市場經濟內在機制所決定的。第二,資金借貸。在經營運作過程中,由于各種原因,總會有一些實體企業處于資金周轉不靈的狀態中,也總會有一些實體企業處于一部分資金暫時閑置的狀態中,前者向后者借入資金的現象必然發生。這種資金借貸在長期發展中形成了金融機制,借貸方式也隨著市場發展而不斷增加,出現了存貸款、債券、信托、租賃、典當、擔保等諸多機制。現代金融市場就建立在這一系列運作基礎上。從這個意義上說,沒有各種債權債務工具就沒有金融。

1998年-2016年的18年間,中國規模以上工業企業“應收賬款”數額從12612.73億元到了126000億元,大約增長了9倍。這些數額的負債大致屬于企業間商業往來所形成的債務。對規模以上工業企業來說,“應收賬款”占負債總額的比重大約為20%(2016年為21.14%)。如果規模以上工業企業沒有“應繳稅款”、“拖欠工薪”等方面的負債,那么,“負債總額”減去“應收賬款”的剩余部分就可視為由它們的金融借款所構成,由此,金融借款占負債總額的比重大約為80%。如果不是著眼于這些負債的數額大小或比例高低,而是就這些負債的來源和性質而言,那么,對規模以上工業企業的正常經營運作來說,它們是不可或缺的。不僅如此,適當的負債是規模以上工業企業增加利潤的一個重要機制。內在機理是,在資產利潤率不變的條件下,由于借貸資金利息率低于資產利潤率,通過適當增加負債,實體企業經營運作的資產總規模隨之擴大,由此,可增加其利潤規模。從這個意義上說,適當負債有著積極效應。此外,債務資金還是實體企業資產重組、公司并購和扭虧為盈等的重要機制,也是經濟結構調整的重要機制,因此,不可簡單地將承擔債務和債務率高低以負面效應予以評價。

改善企業債務結構

如果“去杠桿”意味著要將債務率降低到0,那么,對規模以上工業企業來說,就是要將負債所形成的資產“去掉”,2016年在總資產106.8萬億元中減去59.6萬億元,其結果將是規模以上工業企業的經營運作規模縮減55.8%。這不僅將對應地影響到規模以上工業企業創造的工業增加值(從而它們創造的GDP數額)和就業規模等諸多方面,而且將對應地影響到相關金融機構(如商業銀行的貸款余額規模)和與它們有著產業關聯的其他實體企業的經營運作規模。這實際上意味著經濟運行秩序的混亂乃至經濟崩潰。“去杠桿”絕不意味著要將規模以上工業企業的杠桿率降低為0。與此對應,“去杠桿”也不意味著要將其他實體產業部門的杠桿率降低到0。

“去杠桿”的真實含義應當是把杠桿率降低到有效防范風險的閾值內。對實體企業而言,就是要避免因杠桿率過高引致財務風險集中發生。規模以上工業企業的資產負債率在2013-2016年的4年間處于下行走勢,從58.07%降低到了55.08%,減少了3個百分點左右。這一負債水平,與發達國家的工業企業相比也不過高,由此風險總體可控。在此背景下,“要在控制總杠桿率的前提下,把降低企業杠桿率作為重中之重”的內在含義就集中到了企業負債結構方面。

在深化供給側結構性改革過程中,它的要點有三:一是應著力降低與去產能去庫存直接相關的產業部門及其企業的負債率。尤其是,要降低鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥、平板玻璃和造船等產業部門的負債率。二是應著力去掉“僵尸企業”的負債率,即對那些技術落后、效能低下、產品缺乏市場銷路且長期經營運作虧損的實體企業,不僅不應繼續通過增加債務資金予以“輸血”,而且應當通過破產處置或公司并購等路徑去除它們的債務。三是應著力降低乃至去除那些嚴重污染環境且長期治理無效的實體企業的杠桿率,以推進綠色經濟的發展。與此同時,對那些技術領先、產品銷路較好、盈利水平較高的實體企業,不僅不應減少債務性資金供給,而且應當及時滿足它們的借款需求。

實體企業的負債可分為流動負債和中長期負債(即非流動負債,下同)。這兩類負債對經營運作的影響不盡相同。雖然2011年以后,規模以上工業企業流動負債占總負債的比例有所降低(從83.47%降低到80.99%),但依然處于高位。流動負債是實體企業當年需要償付本息的債務,它對于支持實體企業的經營運作有著積極重要的作用。但流動負債比例過高也直接意味著實體企業經營運作承受著嚴重的流動性風險,一旦產品銷售不暢(從而資金回流困難)、難以借新債還舊債、缺乏新的投資者提供增量資金等等,就可能面臨財務危機的挑戰。2015年規模以上工業企業總資產102.34萬億元中,流動負債高達46.92萬億元。這不僅嚴重影響著這些企業經營運作的穩定程度,而且使它們幾乎每日都處于四處尋求新資金來補充現金流以防范財務風險的境地。與海外企業相比,中資實體企業在負債率方面的真正難題就在于流動負債占比過高,換句話說,海外企業的資產負債率并不比中資企業低,但它們流動負債占比較低,中長期負債占比較高。在資產負債表右列的一級科目中,“中長期負債”位于“流動負債”和“所有者權益”之間,既具有債務性質又具有準資本功能。從債務性質上說,中長期債務也是債務,是需要到期還本付息的,因此,它統計在債務范疇內。從準資本功能上說,中長期債務有利于穩定實體企業經營運作的資產規模,推進它們中長期發展;同時,這些債務不是當年需要償付本息的資金,有利于緩解實體企業的流動性風險,不至于引致當年的財務危機。在中長期債務由債券發行形成的條件下,基于中長期債務的特點,實體企業還可依此向商業銀行等金融機構借入一定數額的一年期貸款。從這個角度看,“去杠桿”的重心應當是降低實體企業的流動性負債比例,提高它們的中長期債務占比,即調整債務期限結構。

深入調整金融結構

除了由商業往來引致外,實體企業的債務主要由金融借款所形成,由此,金融結構決定了實體企業的債務結構。截至2017年3月底,社會融資存量規模達到了162.82萬億元,但其中屬于資本性資金的“非金融企業境內股票”僅為6.07萬億元,占社會融資存量規模的3.72%。這反映了由金融機制提供給實體企業的資金絕大多數均為債務性資金。在此背景下,規模以上工業企業資產負債率僅為55.08%(2016年)實屬不易。這同時說明了要確實降低實體企業的杠桿率,就必須大力推進社會融資存量規模的結構調整,即降低債務性融資規模占比、提高資本性融資占比。因此,以實體企業為重心的“去杠桿”只有深入到調整金融結構(即資金的供給結構)才能落到實處。

中國金融以間接金融為主,商業銀行等金融機構在配置金融資源中起著決定性作用。第一,銀行業金融機構的資產總額和負債總額均高于同期的社會融資存量規模數額。這意味著,銀行業金融機構配置金融資源的規模超出了社會融資存量規模的統計范疇。第二,銀行業金融機構的資產增長率和負債增長率均明顯高于同期GDP增長率。這意味著,全社會有著更多的資金向銀行業金融機構集中并通過銀行業金融機構展開配置。第三,由于銀行業金融機構以存貸款為主營業務,通過這一機制流出的資金只能是債務性資金,尤其是《商業銀行法》第43條規定:商業銀行“不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”,更是將它們投放出的資金限定到了借貸方面。

在金融資源主要由銀行業金融機構配置且銀行業金融機構放出的資金只能是債務性資金的條件下,實體企業在總體上要降低資產負債率是非常困難的。內在機理是,只有在資本性資金增長率超過借貸性資金增長率的趨勢中,實體企業持續獲得經營運作所需的足夠數額的資本性資金,才有可能在滿足它們經營擴展所需資金量的同時降低它們總體上的資產負債率。但在間接金融體系中,這種趨勢很難有效形成。顯然,要將降低實體企業杠桿率落到實處并將其控制在合理的范圍內,僅在實體企業范圍內采取措施是遠為不夠的,更重要的還在于深化金融體系改革,大力發展資本市場,提高直接金融比重,給實體企業提供源源不斷的數量足夠的資本性資金和準資本性資金。由此來看,實體企業“去杠桿”的操作重心在于深化金融體系改革。

(中國社科院學部委員、中國人民大學財金學院 王國剛)