去杠桿成為近期我國經濟金融領域的熱點話題。2008年以來金融和實體經濟領域都經歷了杠桿率的快速提高,進而引致我國經濟的高杠桿,但兩個領域又表現出各自不同的特點。金融行業資產規模相對實體經濟增長更快,2016年我國金融業對GDP的貢獻率為8.3%,超過英國的8.1%、美國的7.2%和日本的5.2%。銀行業總資產33萬億美元,超過歐元區的31萬億美元,是美國銀行業總資產16萬億美元的兩倍多。非金融部門杠桿率從2008年末的141.3%升至2016年末的257%,增長81.9%。我國金融和實體經濟領域都存在杠桿率高的問題,并且兩個領域的高杠桿存在密切的聯系,去杠桿需要統籌考慮金融和實體經濟兩個領域的協同。

我國經濟高杠桿率的特點

金融領域的高杠桿率特點。與銀行業相比,非銀行金融機構杠桿率更高;在銀行業內部,中小銀行相對大型銀行加杠桿更明顯。2008—2016年,我國GDP年均增長率為8.4%,而同期銀行業、保險業、證券業總資產年均增長率依次為17.5%、21.1%、20.2%,2011—2016年信托業總資產年均增長率為36.7%,2008—2015年基金業總資產年均增長率為16.6%,金融業總資產增長率遠超GDP增長率,非銀行金融機構增長更快。2016年,銀行業資產增長率為16%,保險、信托業資產增長率為24%,基金、銀行表外理財增長率為30%,券商資產增長率高達50%,同樣遠超6.7%的GDP增長率。在銀行業內部,受中小銀行加杠桿更快的影響,大型銀行資產占銀行業總資產的比例從2008年的51%降至2016年的36%,而同期股份制銀行、城商行資產占比則分別從14.1%、6.6%升至19%、12.5%。

實體經濟領域高杠桿率的特點。非金融部門杠桿率整體不算高,政府和家庭部門杠桿率較低,但企業部門杠桿率較高。2016年末,我國政府部門杠桿率為46.4%,不到發達國家平均水平的一半,家庭部門杠桿率為44.4%,也屬于全球范圍內的較低水平,但企業部門杠桿率為166.2%,是同期美國、英國的兩倍多。政府部門中地方政府相對中央政府杠桿率更高,企業部門中國有企業相對民營企業杠桿率更高。2016年,地方政府杠桿率為30%,中央政府杠桿率為16%,前者接近后者的兩倍;國有企業的負債占我國非金融企業債務總額的75%。

經濟高杠桿的形成機制

從金融和實體經濟領域高杠桿率的形成機制看,兩者既有區別又有聯系。金融領域高杠桿率主要是金融機構對利差收入依賴度較高從而追求擴大規模,非銀行金融機構接受銀行的委外資金擴大投資,中小銀行從大型銀行獲取流動性,而在這其中重要的利益鏈條是“同業存單—同業理財—委外投資”。在利率市場化后,中小銀行利用同業存單發行便捷、不受監管、無需繳納準備金等便利條件,大規模發行同業存單增加主動負債,之后配置同業理財實現從表內轉到表外,再利用理財募集的資金委外開展非標投資。這其中既有監管套利,又有期限錯配。監管套利主要是利用同業存單受監管較少,同業理財轉到表外減少風險資本計提,期限錯配主要是以短期理財資金委外投資配置長期非標資產。2016年末,國有銀行、股份制銀行、城商行同業存單發行占比依次為1%、53%、46%。2017年5月,上海清算所國內同業存單托管余額7.6萬億元,比2013年12月增加了222.8倍。2016年末,銀行同業理財總額6萬億元,占理財總額的比例達到20.6%,而2015年初同業理財規模只有5600億元,占理財總額的比例不到4%。

實體經濟領域高杠桿率則主要是宏觀流動性充裕,以及融資方式過度依賴債務性融資,也存在信貸資金分配不均勻導致部分領域杠桿率高的因素。從宏觀流動性看,2008年全球金融危機之后,各國普遍采用寬松的貨幣政策,流動性充裕,國內存在人口紅利等因素吸引了較多的國際資金流入。國內尤其是銀行業金融機構在此過程中為房地產業、地方政府融資平臺提供較多的信貸支持,更是加劇了這些領域的杠桿率提高。房地產市場快速發展,房價單邊上漲成為居民進行投資實現資產保值增值的重要方式。2016年居民中長期貸款新增5.7萬億元,占當年新增貸款的45%,這其中基本是住房貸款,也正是因此提高了家庭部門的杠桿率。從融資方式看,實體經濟領域杠桿率較高與過度依賴債務性融資,而權益性融資發展較慢有關。統計數據方面的表現是,雖然銀行信貸占社會融資規模的比例在下降,但2017年3月本外幣新增貸款占新增社會融資規模的比例仍然超過56%。

金融和實體經濟領域高杠桿率具有相互強化的機制,金融領域高杠桿率推動實體經濟領域杠桿率提高,實體經濟領域杠桿率提高又進一步推動金融領域杠桿率提高,而在這背后是銀行業的貨幣創造,資金在金融和實體經濟領域循環。以銀行業為例,其負債來源主要是存款,銀行吸收存款后進行資金運用形成資產從而賺取利差。在這其中,銀行一方面是將資金以貸款的方式提供給實體經濟,另一方面是通過同業合作,主要是銀行和非銀行金融機構合作繞道為實體經濟提供融資支持。無論采取哪種方式最終都提高了實體經濟領域的杠桿率,目前非金融企業和居民部門加杠桿的資金來源中約有25%直接來自非銀行金融機構。而在實體經濟領域杠桿率提高后,其資金運用過程中也會形成一定的派生存款再次存入銀行,從而為銀行業進行貨幣創造加杠桿,以及非銀行金融機構為銀行資金提供通道加杠桿提供了資金,推動金融領域杠桿率提升。

金融領域的高杠桿率增加了金融機構的風險,加劇了金融系統的脆弱性,導致部分領域資產價格泡沫化嚴重,提高了系統性風險發生的概率。實體經濟高杠桿增加了自身的償債負擔,弱化了盈利能力,降低資金利用效率,且由于資金大部分來自銀行業,使得銀行業面臨較大的風險。通過非銀行金融機構融資的資金,其實也是銀行利用非銀行金融機構的通道,資金仍然來自銀行業,雖然有非銀行金融機構介入其中可以起到一定的緩沖作用,但考慮到其資產規模和風險承受能力等因素,銀行業還是最終的風險承擔者。高杠桿率導致資金使用效率降低已經表現得非常明顯,2008年增加1元的GDP 需要1.4元的新增社會融資,而到了2016年則需要3.2元的新增社會融資。這種情況決定了高杠桿率不僅要壓降,而且要綜合考慮金融和實體經濟兩個領域,統籌做好金融和實體經濟去杠桿。

實現金融去杠桿和實體去杠桿的協同

合理把握去杠桿的力度和節奏。杠桿率快速提高存在較大風險需要壓降,但這并不意味著要在短期內迅速去杠桿。因為快速降杠桿而引發的風險在國內外都有先例。日本在上個世紀80年代末90年代初迅速降杠桿導致其資產泡沫破裂,經濟從此一蹶不振。我國在2015年6月出于清理股票市場場外配資的考慮,股市迅速降杠桿導致當年7、8月份股市流動性危機。因而,在去杠桿的過程中,需要充分借鑒國內外的經驗,結合杠桿率快速形成的原因,采取適當的措施,去杠桿既要積極也要穩妥。如果從金融和實體經濟領域高杠桿形成機制的聯系看,加杠桿是資金在金融和實體經濟領域循環的結果,只要有資金循環流轉就有杠桿存在,這決定了去杠桿也不可能把杠桿都去掉。事實上,杠桿的存在本身就是經濟金融發展到一定階段的結果,根據經濟發展的需要,適度的杠桿率是必要的,在去杠桿的過程中需要統籌好金融和實體經濟領域。

積極穩妥壓降金融杠桿。從美國、日本利率市場化的情況看,利率市場化初期銀行業都存在主動增加負債以擴大資產規模的情況。同業存單作為這一輪金融機構加杠桿中重點使用的金融工具,需要對其發展予以合理規范,加強監管。目前剛性兌付未有效打破,導致金融機構為兌付承諾的收益而被迫加杠桿的問題突出,需要把打破剛性兌付作為去杠桿的一個方式,對于金融機構也要減少政府信用背書。金融業普遍擴大規模加杠桿也與未有效實現差異化經營、收入主要依靠利差有關,這是因為利差既定的情況下規模擴大就可以賺取更多的利潤,對此要積極引導金融機構轉型發展,結合自身情況實施差異化經營戰略,開展高質量的產品創新,降低對利差收入的依賴。貨幣政策和監管政策在去杠桿的過程中要做好協調配合,根據經濟發展的實際需要控制好貨幣供給量,適速適度收緊貨幣政策以防止系統性風險發生,監管政策既要強化又要精準以約束金融機構的不當經營行為。

做好實體經濟中高杠桿領域的壓降工作。去杠桿的目的是增強實體經濟的穩健可持續發展能力,適宜的杠桿也是推動實體經濟有效發展的方式之一。對于實體經濟去杠桿的重點是杠桿率高企的地方政府和企業部門,尤其是國有企業。對于地方政府,要強化其財政預算約束,減少過度舉債行為。對于國有企業,不僅要降低其預算軟約束,而且要研究豐富國有企業的資本金補充渠道。同時,要把實體經濟的發展能力和融資能力綜合考慮,實現兩者的合理匹配。對于發展能力較強的經濟主體,要及時滿足其合理的融資需求;對于發展前景不被看好扭虧無望的機構,也要及時進行破產清算,從而引導資金流向更有效率的領域。從融資方式上,要發展好多層次資本市場,豐富實體經濟的融資渠道,降低對于債務性融資的依賴。對于實體經濟去杠桿,也要考慮通過不同部門的杠桿轉移,在總杠桿率不至快速提高的情況下,平衡不同部門的杠桿率。